投資觀點(diǎn)：短期偏空
原料端，1-5月，中國鋁土礦進(jìn)口量為8528萬噸，同比提高2127萬噸，增幅33%。1-5月進(jìn)口依賴度達(dá)到77%。今年以來，海外鋁土礦發(fā)運(yùn)量處于高位，國內(nèi)鋁土礦周度到港量可達(dá)到450萬噸左右，較去年同期增加100萬噸。此外，1-5月我國進(jìn)口依賴度達(dá)到77%，其中幾內(nèi)亞占比達(dá)到78%。（利空）
供應(yīng)端，5月初以來，氧化鋁價(jià)格觸底反彈，氧化鋁企業(yè)開工率持續(xù)回升，產(chǎn)量穩(wěn)步走高。截至7月4日當(dāng)周，國內(nèi)氧化鋁開工率81.6%，環(huán)比上周提高1個(gè)百分點(diǎn)，較5月初則提高5.6個(gè)百分點(diǎn)。國內(nèi)氧化鋁周度產(chǎn)量174.8萬噸，環(huán)比上周提高1.9萬噸，較5月初則增加15.8萬噸，產(chǎn)量基本回升至年初高位水平。（利空）
需求端，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能基本以達(dá)到產(chǎn)能天花板的4500萬噸左右，今年產(chǎn)能穩(wěn)定在4570萬噸附近。國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能由年初4351萬噸上漲至4386萬噸，開工率由95.1%進(jìn)一步提升至95.9%，運(yùn)行產(chǎn)能進(jìn)一步上行空間受限。（利空）
利潤方面，今年氧化鋁成本下滑同時(shí)，氧化鋁價(jià)格明顯下跌，氧化鋁生產(chǎn)利潤由年初2300元/噸壓縮至當(dāng)前250元/噸。相對(duì)而言，國內(nèi)電解鋁利潤4300元/噸左右，較年初增加6000元/噸。年內(nèi)利潤均值2940元/噸。（利多）
庫存方面，截至7月4日，國內(nèi)氧化鋁庫存388.2萬噸，周度環(huán)比提升2.3萬噸，較5月底累庫8.8萬噸，且隨著氧化鋁產(chǎn)量提高，氧化鋁庫存或?qū)⑦M(jìn)一步累庫。（利空）
投資建議
短期氧化鋁呈現(xiàn)供大于求格局，價(jià)格或繼續(xù)承壓。但礦端進(jìn)口依賴度較大，且下游電解鋁利潤豐厚，氧化鋁下行空間受限。
風(fēng)險(xiǎn)提示
鋁土礦供應(yīng)擾動(dòng)、氧化鋁庫存變化、氧化鋁及電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能變化
正文
1 行情回顧
2024年底氧化鋁利潤高企，冶煉廠產(chǎn)量走高、庫存累庫，氧化鋁價(jià)格見頂回落。2025年在供過于求情況，氧化鋁價(jià)格持續(xù)下滑，5月初受幾內(nèi)亞政府收回部分礦山開采權(quán)影響，價(jià)格小幅反彈，但整體價(jià)格偏弱運(yùn)行。2025年上半年，氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格累計(jì)下跌45%，期貨價(jià)格累計(jì)下跌36%。上半年，氧化鋁現(xiàn)貨維持升水結(jié)構(gòu)，但升水由年初1000元/噸下降至當(dāng)前100元/噸。
2 基本面概況
2.1 鋁土礦供應(yīng)充足
2025年1-5月中國鋁土礦產(chǎn)量2520萬噸，同比增長245萬噸，增幅10.7%。1-5月，中國鋁土礦進(jìn)口量為8528萬噸，同比提高2127萬噸，增幅33%。1-5月進(jìn)口依賴度達(dá)到77%。主要鋁土礦進(jìn)口來源國中，幾內(nèi)亞占比達(dá)到78%，澳大利亞進(jìn)口量占比16%，幾內(nèi)亞進(jìn)口量占比進(jìn)一步提高。
今年以來，海外鋁土礦發(fā)運(yùn)量處于高位，國內(nèi)鋁土礦周度到港量可達(dá)到450萬噸左右，較去年同期增加100萬噸。而近期雖然海外鋁土礦發(fā)運(yùn)量季節(jié)性下滑，但整體仍處于高位，且鋁土礦到港量并未受到明顯影響。此外，隨著到港量增加，自去年年底以來，國內(nèi)鋁土礦港口庫存穩(wěn)步回升，由3900萬噸增加至4500萬噸。進(jìn)口鋁土礦價(jià)格持續(xù)下滑，其中幾內(nèi)亞CIF由年初114美元/噸下降至74美元/噸，近期價(jià)格有所企穩(wěn)。
2.2 冶煉廠利潤持續(xù)壓縮，當(dāng)前小幅盈利
隨著鋁土礦供應(yīng)緊張格局緩解，鋁土礦價(jià)格回落，受此影響，氧化鋁生產(chǎn)成本明顯走低，由年初3500元/噸下降至當(dāng)前2850元/噸。氧化鋁成本下滑同時(shí)，氧化鋁價(jià)格明顯下跌，氧化鋁生產(chǎn)利潤由年初2300元/噸壓縮至當(dāng)前250元/噸。4月份生產(chǎn)一度出現(xiàn)小幅虧損。
2.3 氧化鋁產(chǎn)量維持高位
國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)增加，由年初10302萬噸提高至11082萬噸，年內(nèi)新投產(chǎn)能780萬噸。此外，5月初以來，氧化鋁價(jià)格觸底反彈，氧化鋁企業(yè)開工率持續(xù)回升，產(chǎn)量穩(wěn)步走高。截至7月4日當(dāng)周，國內(nèi)氧化鋁開工率81.6%，環(huán)比上周提高1個(gè)百分點(diǎn)，較5月初則提高5.6個(gè)百分點(diǎn)。國內(nèi)氧化鋁周度產(chǎn)量174.8萬噸，環(huán)比上周提高1.9萬噸，較5月初則增加15.8萬噸，產(chǎn)量基本回升至年初高位水平。
與此同時(shí)，年內(nèi)國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能仍將持續(xù)釋放，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)， 2025年國內(nèi)擬投產(chǎn)產(chǎn)能1440萬噸，其中上半年已投產(chǎn)產(chǎn)能880萬噸，下半年擬投產(chǎn)產(chǎn)能560萬噸。
2.4 電解鋁利潤豐厚，但產(chǎn)能上行空間受限
今年上半年，電解鋁生產(chǎn)成本明顯走低，其中電力成本小幅下滑（-337元/噸），陽極成本小幅增加（+490元/噸），氧化鋁成本大幅下降（-4973元/噸）。年內(nèi)國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)利潤維持豐厚水平，截至7月初，國內(nèi)電解鋁利潤4300元/噸左右，較年初增加6000元/噸。年內(nèi)利潤均值2940元/噸。
國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能基本以達(dá)到產(chǎn)能天花板的4500萬噸左右，今年產(chǎn)能穩(wěn)定在4570萬噸附近。國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能由年初4351萬噸上漲至4386萬噸，開工率由95.1%進(jìn)一步提升至95.9%。今年1-6月，國內(nèi)電解鋁累計(jì)產(chǎn)量2169.5萬噸，同比增長2.4%，增量51.3萬噸。
2.5 國內(nèi)氧化鋁庫存回升
近期隨著氧化鋁產(chǎn)量回升，國內(nèi)氧化鋁庫存持續(xù)累庫。截至7月4日，國內(nèi)氧化鋁庫存388.2萬噸，周度環(huán)比提升2.3萬噸，較5月底累庫8.8萬噸，且隨著氧化鋁產(chǎn)量提高，氧化鋁庫存或?qū)⑦M(jìn)一步累庫。
