2025年2月，美國(guó)總統(tǒng)特朗普啟動(dòng)針對(duì)銅產(chǎn)品的“232調(diào)查”，擬對(duì)進(jìn)口銅加征10%-25%的關(guān)稅。受此消息影響，紐約期銅（COMEX）與其他主要交易市場(chǎng)（LME、SHFE）價(jià)差顯著擴(kuò)大，推動(dòng)進(jìn)口貿(mào)易窗口開(kāi)啟。美國(guó)銅產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，呈現(xiàn)出“資源富集、加工薄弱”的特點(diǎn)。盡管美國(guó)擁有豐富的銅礦資源，但冶煉與加工能力相對(duì)不足，長(zhǎng)期形成出口銅精礦、進(jìn)口精銅及銅制品的貿(mào)易模式。本報(bào)告系統(tǒng)梳理了美國(guó)銅產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，包括銅精礦、精煉銅、廢銅及銅材的供需格局與進(jìn)出口物流，并深入分析“232調(diào)查”及潛在關(guān)稅調(diào)整對(duì)各細(xì)分板塊的影響。通過(guò)對(duì)美國(guó)銅產(chǎn)業(yè)整體結(jié)構(gòu)的評(píng)估，本報(bào)告研判了關(guān)稅政策可能對(duì)銅貿(mào)易流向、價(jià)格體系及產(chǎn)業(yè)格局帶來(lái)的擾動(dòng)程度，并探討了美國(guó)銅市場(chǎng)未來(lái)可能的演變趨勢(shì)。
正文
一、美國(guó)銅精礦進(jìn)出口格局
圖1 美國(guó)銅精礦出口
圖2 美國(guó)銅精礦凈出口季節(jié)圖
資料來(lái)源：美國(guó)海關(guān)、永安期貨研究中心
（一）美國(guó)銅精礦進(jìn)出口流向
美國(guó)是銅精礦凈出口國(guó)，2024年產(chǎn)量123萬(wàn)噸，其中出口32萬(wàn)噸。依賴于本土資源優(yōu)勢(shì)，美國(guó)主要向加拿大、歐洲部分地區(qū)以及中國(guó)銷售銅精礦。受限于美國(guó)本土銅冶煉的瓶頸，美國(guó)當(dāng)前難以全部消化自產(chǎn)銅精礦，因此依賴于歐洲、中國(guó)、加拿大等國(guó)加工后再進(jìn)口精煉銅或者銅材，整體銅元素供應(yīng)鏈復(fù)雜度相對(duì)較高。當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)國(guó)內(nèi)礦山受限于環(huán)保壓力以及探勘難度的提升產(chǎn)量增長(zhǎng)有明顯上限，根據(jù)標(biāo)普2024年的報(bào)告顯示，美國(guó)銅礦從探勘到投產(chǎn)的平均時(shí)間已經(jīng)上移至29年，顯著高于全球平均的24年。從礦山財(cái)報(bào)的實(shí)際產(chǎn)量及預(yù)期也可以看出，當(dāng)前美國(guó)銅精礦供應(yīng)高度依賴現(xiàn)有礦山的持續(xù)開(kāi)采，未來(lái)新增與潛在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目不足，目前預(yù)期未來(lái)5年產(chǎn)量年增長(zhǎng)率低于1%。
圖3 美國(guó)銅精礦項(xiàng)目產(chǎn)量預(yù)期
資料來(lái)源：美國(guó)銅礦企業(yè)年報(bào)、永安期貨研究中心
（二）美國(guó)銅精礦與冶煉產(chǎn)能錯(cuò)配
圖4 美國(guó)總產(chǎn)能
圖5 美國(guó)產(chǎn)能超10萬(wàn)噸冶煉項(xiàng)目
資料來(lái)源：美國(guó)銅冶煉企業(yè)年報(bào)、永安期貨研究中心
美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局USGS數(shù)據(jù)顯示，2024年美國(guó)精煉銅110萬(wàn)噸，較2023年環(huán)比下降3萬(wàn)噸。近十年來(lái)美國(guó)年均銅冶煉產(chǎn)量增長(zhǎng)率僅0.3%，遠(yuǎn)低于同期消費(fèi)增速（1.6%），對(duì)外依賴度不斷提升。當(dāng)前美國(guó)冶煉廠實(shí)際可利用產(chǎn)能接近滿負(fù)荷生產(chǎn)格局，短期內(nèi)難以通過(guò)提高開(kāi)工率擴(kuò)大產(chǎn)量。此外，有兩方面限制制約了美國(guó)冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張格局。一是環(huán)保壓力，亞利桑那州等銅礦集中地區(qū)當(dāng)前對(duì)銅冶煉廠排放有較為嚴(yán)格的限制。二是成本壓力，銅冶煉廠的建設(shè)周期（包括選址、環(huán)評(píng)、融資、建設(shè)等一系列步驟）長(zhǎng)達(dá)5-8年，且美國(guó)人工及電力成本相較智利而言均明顯偏高，因此企業(yè)實(shí)際冶煉端產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)意愿不足，目前公開(kāi)信息中并無(wú)中大型冶煉項(xiàng)目新增建設(shè)的相關(guān)信息。
美國(guó)銅精礦開(kāi)采與冶煉產(chǎn)能不匹配的問(wèn)題就造就了美國(guó)當(dāng)前銅精礦凈出口的格局。且如果2025年關(guān)稅落地，進(jìn)口銅成本受關(guān)稅影響抬升，美國(guó)國(guó)內(nèi)短期內(nèi)也無(wú)法通過(guò)冶煉廠的開(kāi)工率提升精銅產(chǎn)量降低對(duì)智利等國(guó)冶煉產(chǎn)能的依賴度。
二、美國(guó)電解銅進(jìn)出口格局
圖6 美國(guó)精銅進(jìn)口總量
圖7 國(guó)精銅出口總量
資料來(lái)源：美國(guó)海關(guān)、永安期貨研究中心
（一）美國(guó)電解銅進(jìn)出口流向
從美國(guó)電解銅進(jìn)出口格局來(lái)看，美國(guó)是電解銅的凈進(jìn)口國(guó)，且2022年后進(jìn)口量級(jí)略有遞增。進(jìn)口方面，2020年-2024年以來(lái)年度級(jí)別前五大進(jìn)口國(guó)家一次是2020年：智利、加拿大、墨西哥、秘魯、玻利維亞；2021年-2023年：智利、加拿大、墨西哥、秘魯、剛果金；2024年：智利、加拿大、秘魯、剛果金、墨西哥。智利進(jìn)口銅占比總進(jìn)口60%-70%，智利、加拿大、墨西哥三大進(jìn)口國(guó)占比總進(jìn)口95%以上。而出口方面，美國(guó)精銅主要出口墨西哥，其次少量往加拿大出口。
圖8 美國(guó)精銅進(jìn)口分國(guó)別
圖9 美國(guó)精銅出口分國(guó)別
資料來(lái)源：美國(guó)海關(guān)、永安期貨研究中心
美國(guó)與大部分國(guó)家為單向進(jìn)口國(guó)或出口國(guó)，其中美國(guó)與墨西哥互有電解銅進(jìn)出口。從美墨電解銅進(jìn)出口格局來(lái)看，2023、2024年美國(guó)對(duì)墨西哥電解銅逐漸呈現(xiàn)凈進(jìn)口格局，墨西哥對(duì)美進(jìn)口減量部分主要由加拿大和智利填補(bǔ)，且隨著剛果金精銅產(chǎn)量的投產(chǎn)放量，剛果金對(duì)美國(guó)出口量級(jí)也逐漸增加。我們認(rèn)為美墨之間的電解銅流通主要受到美墨加協(xié)定（USMCA）的影響：區(qū)域間零關(guān)稅政策促進(jìn)銅制品流通，美國(guó)再生銅及電解銅出口至墨西哥加工后返銷，形成循環(huán)供應(yīng)鏈。
圖10 美墨精銅貿(mào)易量
圖11 美墨銅材貿(mào)易量
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（二）COMEX可交割品牌與LME僅小部分重疊
從COMEX可交割品牌上來(lái)說(shuō)，COMEX銅交割品牌主要集中于智利、秘魯、北美（如美國(guó)、加拿大）及非洲部分國(guó)家（如剛果）的銅企，共58個(gè)品牌（截至2025年2月數(shù)據(jù)）。具體包括：
1.智利：Codelco（智利國(guó)家銅業(yè)）、Escondida（必和必拓旗下）、Collahuasi、Antofagasta等；
2.秘魯：Southern Copper（南方銅業(yè)）、CerroVerde（自由港麥克莫蘭控股）；
3.北美：Freeport-McMoRan（自由港麥克莫蘭）、Kennecott（力拓旗下）；
4.非洲：Kamoto（剛果金）、Tenke Fungurume（洛陽(yáng)鉬業(yè)旗下）等。
5.被排除品牌主要包括中國(guó)品牌及俄羅斯品牌。COMEX目前未有中國(guó)銅企生產(chǎn)完成交割品牌注冊(cè)，而俄羅斯品牌則主要因?yàn)橹撇靡蛩?，目前?lái)看2024年4月13日后生產(chǎn)的俄銅被禁止交割。
COMEX與LME的交割品牌約有20余個(gè)存在重疊，兩市交割品牌差異主要原因是LME接受中國(guó)、俄羅斯等更多國(guó)家的品牌，而COMEX僅限特定區(qū)域。此外當(dāng)前受到制裁政策影響，英美對(duì)俄羅斯銅的制裁導(dǎo)致LME與COMEX均排除部分俄銅品牌。
從LME報(bào)告庫(kù)存的總量及生產(chǎn)國(guó)來(lái)看，1至2月庫(kù)存減少7.3萬(wàn)噸，且其中可供COMEX交割的智利銅、保加利亞銅（奧魯比斯品牌）、剛果金銅及韓國(guó)銅大量出庫(kù)，截至2月四國(guó)庫(kù)存僅余6125噸。此外，不可供COMEX交割的庫(kù)存也出現(xiàn)下行，包括中國(guó)銅出庫(kù)3.89萬(wàn)噸。從LME生產(chǎn)國(guó)銅庫(kù)存報(bào)告來(lái)看，當(dāng)前套利空間打開(kāi)背景下，COMEX可交割及不可交割銅均出現(xiàn)向美國(guó)搬運(yùn)的物流變化，若物流持續(xù)全球顯性庫(kù)存水位會(huì)出現(xiàn)顯著下移。簡(jiǎn)單線性外推來(lái)看，以當(dāng)前注銷速度，LME注冊(cè)庫(kù)存中俄銅以外庫(kù)存會(huì)在4-5月消化干凈。
圖12 LME銅庫(kù)存生產(chǎn)國(guó)
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另一方面，從LME近期注銷庫(kù)存及出庫(kù)變動(dòng)來(lái)看，2月下旬開(kāi)始注冊(cè)庫(kù)存在往注銷倉(cāng)單轉(zhuǎn)化且注銷倉(cāng)單在逐漸出庫(kù)。目前LME亞洲倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存較2月高點(diǎn)已經(jīng)下行3.54萬(wàn)噸，注冊(cè)倉(cāng)單量減少13.35萬(wàn)噸，注銷倉(cāng)單量上升10.02萬(wàn)噸。后市來(lái)看，在關(guān)稅未落地但紐銅溢價(jià)維持的情況下，貿(mào)易商有足夠動(dòng)機(jī)及時(shí)間提前鎖定利潤(rùn)并著手轉(zhuǎn)移庫(kù)存，我們預(yù)期將繼續(xù)看到LME亞洲注銷倉(cāng)單繼續(xù)出庫(kù)流轉(zhuǎn)至美國(guó)。同時(shí)，這也意味著亞洲地區(qū)顯性庫(kù)存水位會(huì)持續(xù)下行。近期已有貿(mào)易商協(xié)商降低發(fā)往國(guó)內(nèi)長(zhǎng)單量級(jí)的市場(chǎng)傳聞，若疊加國(guó)內(nèi)二季度傳統(tǒng)冶煉檢修旺季冶煉廠出現(xiàn)計(jì)劃外檢修帶動(dòng)產(chǎn)量下行，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擠倉(cāng)的故事有繼續(xù)演繹的可能。
（三）智利對(duì)美國(guó)電銅出口流向變化及歐元區(qū)情況
2024年美國(guó)全年電解銅凈進(jìn)口74.6萬(wàn)噸，其中智利進(jìn)口占比71.6%，剩余主要從加拿大及秘魯進(jìn)口。近期從智利海關(guān)數(shù)據(jù)觀測(cè)來(lái)看，智利1-2月總電銅出口量環(huán)比基本持平但出口結(jié)構(gòu)變化明顯，其中2月對(duì)中國(guó)出口量下降2.1萬(wàn)噸，但對(duì)美國(guó)出口量抬升2.8萬(wàn)噸。目前來(lái)看我們確實(shí)觀測(cè)到智利銅在出口總量單月維持12-13萬(wàn)噸持平的情況下，運(yùn)輸流向上在向美國(guó)傾斜并提高對(duì)美國(guó)的發(fā)運(yùn)量。但從美國(guó)提單方面數(shù)據(jù)來(lái)看，目前尚未看到進(jìn)口物流的超季節(jié)性表現(xiàn)，2月進(jìn)口量級(jí)基本與1月持平，且3月上半旬進(jìn)口量也保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)未現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。
圖13 智利精銅出口美國(guó)
圖14 美國(guó)精銅總進(jìn)口
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三、美國(guó)廢銅進(jìn)出口格局
（一）美國(guó)廢銅進(jìn)出口流向
圖15 美國(guó)廢銅出口格局
圖16 美國(guó)廢銅出口占比變動(dòng)
資料來(lái)源：美國(guó)海關(guān)、永安期貨研究中心
自2018年以來(lái)，美國(guó)廢銅出口量及基本在75萬(wàn)噸-95萬(wàn)噸區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)出波動(dòng)態(tài)勢(shì)。中國(guó)目前是美國(guó)廢銅第一大進(jìn)口國(guó)，2024年1-12月中國(guó)自美進(jìn)口廢銅39.67萬(wàn)噸，占比美國(guó)廢銅總進(jìn)口量的41%，占比中國(guó)廢銅總進(jìn)口量的20%。2024年11月起，中國(guó)貿(mào)易商因擔(dān)憂特朗普可能加征關(guān)稅且中國(guó)采取涉及美國(guó)廢銅的反制裁措施從而暫停進(jìn)口美國(guó)廢銅，導(dǎo)致美國(guó)出口量逐步減少，當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)對(duì)中國(guó)1月廢銅出口已經(jīng)較去年同期下行1.3萬(wàn)噸，且預(yù)期2月繼續(xù)維持較大斜率下行。
（二）2018年中美制裁與反制裁之下企業(yè)應(yīng)對(duì)措施復(fù)盤
回顧2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)，美國(guó)廢銅出口曾出現(xiàn)大幅下滑，隨后在排除關(guān)稅的政策調(diào)整中逐步恢復(fù)。從時(shí)間軸來(lái)看，2018年我國(guó)國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布稅委會(huì)7號(hào)公告〔2018〕，對(duì)經(jīng)調(diào)整的對(duì)美國(guó)輸華商品加征25%的關(guān)稅，自2018年8月23日起實(shí)施，其中就包括廢銅銅碎料（74040000）。由海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年1-4月從美國(guó)進(jìn)口廢銅月均進(jìn)口4.4萬(wàn)噸，后關(guān)稅未落地預(yù)期先行中國(guó)貿(mào)易商逐步減少美國(guó)廢銅購(gòu)買，8月中國(guó)對(duì)美國(guó)廢銅加征關(guān)稅落地后中美廢銅物流進(jìn)一步下行至月均1萬(wàn)噸以下，2019年從美國(guó)進(jìn)口廢銅8.79萬(wàn)噸，月均7326噸，進(jìn)口量進(jìn)一步下滑。
圖17 美國(guó)廢銅出口中國(guó)
圖18 美國(guó)廢銅出口全球
資料來(lái)源：美國(guó)海關(guān)、永安期貨研究中心
直到2020年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布稅委會(huì)2號(hào)公告〔2020〕2號(hào)，根據(jù)相關(guān)中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的申請(qǐng)，對(duì)符合條件、按市場(chǎng)化和商業(yè)化原則自美采購(gòu)的進(jìn)口商品可申請(qǐng)排除關(guān)稅商品名單，廢銅碎料也在其中。隨后，海關(guān)總署也宣布自2020年3月2日起，海關(guān)接受市場(chǎng)化排除報(bào)關(guān)單進(jìn)口申報(bào)。至此，我國(guó)自美國(guó)進(jìn)口廢銅陸續(xù)恢復(fù)，且自2020年以來(lái)美國(guó)對(duì)中國(guó)廢銅出口總量逐年創(chuàng)下新高。
圖19 貿(mào)易戰(zhàn)1.0時(shí)期中美廢銅物流
圖20 貿(mào)易戰(zhàn)1.0時(shí)期東南亞美國(guó)物流
資料來(lái)源：美國(guó)海關(guān)、永安期貨研究中心
縱觀貿(mào)易戰(zhàn)1.0時(shí)期美國(guó)廢銅物流變化，總量角度美國(guó)廢銅出口量級(jí)并無(wú)明顯變化，但物流出現(xiàn)明顯遷移。2019年美國(guó)對(duì)中國(guó)廢銅出口量級(jí)環(huán)比減少18萬(wàn)噸，美國(guó)對(duì)印馬泰三國(guó)廢銅出口量級(jí)環(huán)比增加12萬(wàn)噸，轉(zhuǎn)口東南亞成為當(dāng)時(shí)廢銅貿(mào)易商的主流策略。近年來(lái)國(guó)內(nèi)已經(jīng)有不少企業(yè)在東南亞進(jìn)一步布局，因此我們預(yù)期2025年美國(guó)廢銅物流有可能出現(xiàn)類似的變化。
與上一輪貿(mào)易制裁與反制裁中情況不同的點(diǎn)在于，近兩年?yáng)|南亞處于環(huán)保角度考慮對(duì)進(jìn)口廢銅的品味標(biāo)準(zhǔn)一提再提。馬來(lái)西亞國(guó)際貿(mào)易和工業(yè)部（MITI）宣布，從2022年1月10日起，廢金屬進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)收緊，要求進(jìn)口的廢銅金屬含量至少達(dá)到94.75%，這一標(biāo)準(zhǔn)與中國(guó)現(xiàn)行的再生銅原料標(biāo)準(zhǔn)相差無(wú)幾。印尼貿(mào)易部2021年7月份宣布進(jìn)口可回收商品在裝運(yùn)前必須在原產(chǎn)國(guó)進(jìn)行檢驗(yàn)，預(yù)檢雜質(zhì)含量不符合標(biāo)準(zhǔn)將被拒收。東南亞國(guó)家能否在今年繼續(xù)扮演美國(guó)廢銅轉(zhuǎn)口與拆解港的角色尚存疑。當(dāng)前高頻提單數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)本輪廢銅轉(zhuǎn)口東南亞的量級(jí)尚未出現(xiàn)大幅起色。
此外，與2018年的情況有所不同，在連續(xù)兩年高銅價(jià)背景下，部分出口廢銅隱性庫(kù)存在此前已被“透支”，這使得2025年內(nèi)美國(guó)廢銅供應(yīng)面臨壓力，同時(shí)也加劇了廢銅元素供應(yīng)的不確定性。
四、美國(guó)銅材進(jìn)出口格局
圖21 美國(guó)銅材歷年進(jìn)口
圖22 美國(guó)銅材2024年進(jìn)口
資料來(lái)源：美國(guó)海關(guān)、永安期貨研究中心
美國(guó)是銅材及銅制品凈進(jìn)口國(guó)，2024年美國(guó)銅材進(jìn)口量達(dá)到57.8萬(wàn)噸。從進(jìn)口占比來(lái)看，美國(guó)從加拿大銅材進(jìn)口占比最高，達(dá)到37%，其次為韓國(guó)、德國(guó)、墨西哥及秘魯。值得注意的有兩點(diǎn)，一是中國(guó)對(duì)美國(guó)銅材直接出口占比不足美國(guó)總進(jìn)口的5%，二是東南亞國(guó)家近幾年對(duì)美國(guó)銅材出口占比逐年呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，2024年印馬泰三國(guó)已總過(guò)出口超過(guò)美國(guó)銅材進(jìn)口量級(jí)的9%。
圖23 美國(guó)銅材進(jìn)口分國(guó)別
圖24 美國(guó)銅材從印馬泰進(jìn)口
資料來(lái)源：美國(guó)海關(guān)、永安期貨研究中心
從關(guān)稅的角度來(lái)看，一但關(guān)稅落地，會(huì)直接影響到美國(guó)銅材進(jìn)口成本。從美國(guó)1月銅材實(shí)際進(jìn)口量級(jí)來(lái)看，關(guān)稅預(yù)期高懸之下，美國(guó)銅材出現(xiàn)一定搶進(jìn)口的需求，單月進(jìn)口量級(jí)較去年同期增長(zhǎng)0.93萬(wàn)噸。考慮到美國(guó)本土產(chǎn)能情況以及當(dāng)前銅材進(jìn)出口格局，若美國(guó)對(duì)含中國(guó)等部分國(guó)家定向加關(guān)稅，關(guān)稅對(duì)美國(guó)自身銅材物流及進(jìn)口格局影響要遠(yuǎn)大于對(duì)中國(guó)銅材格局的影響。目前來(lái)看涉及中國(guó)相關(guān)銅材出口量?jī)H2萬(wàn)余噸，這部分銅材物流或被加拿大、韓國(guó)或者東南亞消化掉。
五、美國(guó)銅元素平衡及總結(jié)
圖25 美國(guó)銅元素平衡
資料來(lái)源：USGS、永安期貨研究中心
總結(jié)來(lái)看，美國(guó)銅產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)出了部分錯(cuò)配的特征，盡管美國(guó)擁有豐富的銅礦資源，但冶煉與加工能力相對(duì)不足，長(zhǎng)期形成出口銅精礦、進(jìn)口精銅及銅制品的貿(mào)易模式。2024年，美國(guó)礦山可回收銅含量約為110萬(wàn)噸，較2023年下降3%，其中亞利桑那州依然保持領(lǐng)先地位，貢獻(xiàn)了約70%的國(guó)內(nèi)產(chǎn)量。而無(wú)論是精銅冶煉環(huán)節(jié)還是下游銅材生產(chǎn)環(huán)節(jié)，美國(guó)都面臨著產(chǎn)能不足的問(wèn)題，高度依賴進(jìn)口的格局短期難以反轉(zhuǎn)。特朗普時(shí)期對(duì)銅加征關(guān)稅的政策旨在減少對(duì)進(jìn)口銅的依賴，進(jìn)而推動(dòng)美國(guó)銅礦及精煉銅加工產(chǎn)業(yè)升級(jí)。但這一舉措同時(shí)對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈和物流體系產(chǎn)生了多重影響。簡(jiǎn)單估算來(lái)看，美國(guó)自產(chǎn)廢銅及銅精礦中銅元素與消費(fèi)端對(duì)比來(lái)看基本不存在明顯缺口，限制美國(guó)精煉銅自給率的是冶煉端以及下游產(chǎn)能的擴(kuò)張難度。人工、電力成本與環(huán)保問(wèn)題目前制約美國(guó)本地冶煉廠能的釋放。因此關(guān)稅壁壘促使紐銅市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅提前計(jì)價(jià)，現(xiàn)貨精煉銅貿(mào)易的進(jìn)口窗口持續(xù)打開(kāi)，無(wú)論是可交割貨源還是不可交割貨源都在主動(dòng)往美國(guó)市場(chǎng)流轉(zhuǎn)。
中短期來(lái)看，目前我們尚未看到物流逆轉(zhuǎn)的跡象。貿(mào)易商抓住進(jìn)口套利窗口打開(kāi)的機(jī)會(huì)在積極向美國(guó)搬運(yùn)精煉銅庫(kù)存。又因?yàn)榻桓钇放撇灰恢虑颐绹?guó)下游承接力度并非完全彈性的問(wèn)題，預(yù)期會(huì)有大量顯性庫(kù)存從亞歐市場(chǎng)出庫(kù)陸續(xù)轉(zhuǎn)為美國(guó)的隱性庫(kù)存。目前特朗普給到“關(guān)稅232”調(diào)查270天的時(shí)間周期，如若關(guān)稅預(yù)期并無(wú)反轉(zhuǎn)，當(dāng)前這場(chǎng)貿(mào)易饗宴仍將持續(xù)。算上物流所需船期，美國(guó)進(jìn)口及COMEX庫(kù)存開(kāi)始反應(yīng)本輪物流流向的時(shí)間點(diǎn)可能在3月末。另一方面國(guó)內(nèi)及LME市場(chǎng)庫(kù)存在旺季到來(lái)之前或?qū)⒚媾R庫(kù)存水位過(guò)低的問(wèn)題，帶來(lái)潛在的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。目前據(jù)我們了解下來(lái)，美國(guó)多個(gè)港口已經(jīng)大量精煉銅到貨且堆積，銅全球庫(kù)存顯性轉(zhuǎn)隱性或在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)發(fā)生。
圖26 COMEX銅庫(kù)存
資料來(lái)源：Wind、永安期貨研究中心
中長(zhǎng)期來(lái)看，目前無(wú)論是國(guó)內(nèi)消費(fèi)還是海外消費(fèi)尚未觀測(cè)到如2023年新能源裝機(jī)爆發(fā)之類的新增長(zhǎng)點(diǎn)，搬運(yùn)的庫(kù)存只是轉(zhuǎn)為隱性而并非被下游訂單消化。就國(guó)內(nèi)而言，目前冶煉廠與貿(mào)易商的出口動(dòng)作部分掩蓋了國(guó)內(nèi)下游需求依舊偏弱的事實(shí)。國(guó)內(nèi)下游分板塊來(lái)看，當(dāng)前國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)招標(biāo)量有起色，但落在實(shí)際訂單增速上尚不明顯。新能源方面，今年上半年受政策提振光伏存在搶裝需求因此上半年整體開(kāi)工或受此提振。白色家電板塊1月內(nèi)銷同比轉(zhuǎn)負(fù)，但今年財(cái)政以舊換新的國(guó)補(bǔ)政策繼續(xù)發(fā)力，內(nèi)銷后續(xù)動(dòng)能略做上調(diào)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)庫(kù)存初現(xiàn)拐點(diǎn)，在進(jìn)口減量出口增加的情況下，我們對(duì)上半年消費(fèi)端及庫(kù)存的運(yùn)行情況謹(jǐn)慎樂(lè)觀。但從全年視角來(lái)看，全年精銅消費(fèi)可能存在前高后低的表現(xiàn)。此外，以舊換新政策對(duì)家電的拉動(dòng)依舊是以透支未來(lái)消費(fèi)作為前提。從以往家電下鄉(xiāng)的情況來(lái)看，每一輪家電下鄉(xiāng)都會(huì)透支未來(lái)2年左右的家電消費(fèi)，因此本輪國(guó)補(bǔ)用盡后家電板塊消費(fèi)可能面臨較長(zhǎng)期的降負(fù)。海外方面情況亦是如此，目前歐元區(qū)各國(guó)陸續(xù)上調(diào)財(cái)政支出，因此我們對(duì)歐元區(qū)今年表現(xiàn)及耗銅增速略作上調(diào)，但同時(shí)對(duì)美國(guó)消費(fèi)表現(xiàn)略作下調(diào)。如果關(guān)稅落地，那進(jìn)口套利窗口也隨之關(guān)閉。屆時(shí)預(yù)期會(huì)看到精煉銅物流流向的反轉(zhuǎn)，屆時(shí)伴隨著亞洲庫(kù)存重回高位整體銅市可能情緒也會(huì)快速退潮。
