當(dāng)前氧化鋁期貨價格最低觸及到了3300元/噸，市場結(jié)構(gòu)已由深Back向Contango結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，我們年報中提到的空氧化鋁策略、反套策略、多電解鋁利潤都已得到大部分兌現(xiàn)，接下來怎么走，我們有必要再次探討供需變化、投產(chǎn)進(jìn)度、成本等重要問題。

一、供需跟蹤

供需已明確轉(zhuǎn)為過剩。我們跟蹤的月度邊際供需從2024年10月份已經(jīng)轉(zhuǎn)正，顯示邊際供需好轉(zhuǎn)，而這種邊際供需變化大約3個月傳導(dǎo)至氧化鋁庫存，1月初包括鋼聯(lián)以及阿拉丁等的總庫存數(shù)據(jù)開始增加，目前總庫存回升趨勢明顯。

圖 1：氧化鋁月度供需

資料來源：smm、一德期貨

圖 2：氧化鋁周度供需

資料來源：smm、一德期貨

二、投產(chǎn)進(jìn)度

目前較為明確的已投產(chǎn)項目包括：廣西華昇二期第1條線100萬氧化鋁在春節(jié)期間已投產(chǎn)，魏橋新線200萬噸都已經(jīng)貫通，此前晉中希望100萬噸的復(fù)產(chǎn)；海外有兩個項目投產(chǎn)，錦江的100萬噸以及Inalum的100萬噸。隨著氧化鋁廠利潤的快速收縮，后續(xù)投產(chǎn)進(jìn)度仍需重點(diǎn)關(guān)注，因為當(dāng)前價格基本上觸及到了山東地區(qū)的氧化鋁現(xiàn)金成本線。

表 1：2025年氧化鋁投產(chǎn)產(chǎn)能

資料來源：smm、一德期貨

三、成本變動

氧化鋁廠利潤被壓縮，轉(zhuǎn)而向礦山找尋利潤，礦石價格明顯松動。礦石報價由高點(diǎn)130美元/干噸回落至121-122美元/干噸，目前進(jìn)一步將至97美元/干噸，據(jù)稱部分低價成交降至90美元/干噸附近；一季度長協(xié)價格在95美元/干噸，而幾內(nèi)亞礦石完全成本大致在75美元/干噸。我們以關(guān)鍵礦價來匡算氧化鋁的95%分位成本（山西進(jìn)口礦為原料的氧化鋁成本，假定其他成本不變）。以當(dāng)前礦價均價100美元/干噸來看，已經(jīng)跌破95%分位現(xiàn)金成本；預(yù)期礦價仍將進(jìn)一步回落，80美元/干噸或?qū)⑹菑?qiáng)支撐，則95%分位現(xiàn)金成本、完全成本分別約為3100、3200元/噸。

表 2：礦價與氧化鋁成本

資料來源：smm、一德期貨

2025年新投產(chǎn)項目普遍位于沿海地區(qū)，以進(jìn)口礦為主，相比于內(nèi)陸使用進(jìn)口礦的企業(yè)成本會有優(yōu)勢，最先感受到成本壓力的就是河南、山西使用進(jìn)口礦的企業(yè)。鋼聯(lián)統(tǒng)計顯示，山東：完全用進(jìn)口礦；山西、河南：進(jìn)口礦占比50%；廣西：國產(chǎn)礦70%，以2024年數(shù)據(jù)推算高成本企業(yè)產(chǎn)量約為1300萬噸，那新投產(chǎn)釋放產(chǎn)能將擠壓部分內(nèi)陸高成本企業(yè)，后續(xù)關(guān)注減產(chǎn)動向。

圖 3：分地區(qū)氧化鋁現(xiàn)金成本

資料來源：鋼聯(lián)、一德期貨

綜上，氧化鋁供需轉(zhuǎn)過剩較為明確，價格也仍處于下行趨勢，近期礦價有回落跡象，成本進(jìn)一步下移，但魚尾階段雙向波動或加大，謹(jǐn)慎參與。當(dāng)前的期價已經(jīng)定價90美元的礦價，若礦價進(jìn)一步回落，以75-80美元礦價衡量，成本支撐約在3100-3200元/噸。

重點(diǎn)關(guān)注：礦價走向、投產(chǎn)節(jié)奏、減產(chǎn)情況等。