財(cái)政存款投放與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股市、樓市）配置的變化是驅(qū)動(dòng)M2回升的主要因素，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置變化對(duì)貨幣供應(yīng)的影響可能不小于財(cái)政存款投放。具體來(lái)看：

10月財(cái)政存款增速明顯下滑，對(duì)M2同比增速的提振可能在0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政支出導(dǎo)致財(cái)政存款減少、M2增速提高，但是不影響總存款。10月新增財(cái)政存款5952億元，明顯低于2023年以及2022年同期的1.37萬(wàn)億元和1.14萬(wàn)億元（圖表3），財(cái)政存款的同比增速?gòu)?月的14.9%大幅下滑至10月的1.0%[1]（圖表4），顯示出財(cái)政的加速投放?？紤]到政府債發(fā)行以及財(cái)政存款的變化，這一因素對(duì)10月M2增速的改善貢獻(xiàn)了0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)（圖表5，10月M2增速一共改善0.7 個(gè)百分點(diǎn)）。財(cái)政投放的加速也會(huì)帶動(dòng)實(shí)際支出的提振，對(duì)M1可能也有一定貢獻(xiàn)，但我們不容易量化這一影響。扣除財(cái)政存款之后，總存款增速有所改善，但改善的幅度也要明顯小于M2增速的改善，因此還有其他原因影響了存款結(jié)構(gòu)的變化。

圖表3：10月新增財(cái)政存款少于往年同期

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表5：M2同比增速及貢獻(xiàn)拆分

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

另外一個(gè)原因有可能是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置驅(qū)動(dòng)的存款結(jié)構(gòu)調(diào)整。10月存款一個(gè)很明顯的特點(diǎn)是，居民與企業(yè)存款流向非銀機(jī)構(gòu)。10月非銀金融機(jī)構(gòu)的存款凈增加1.08萬(wàn)億元，但是居民存款減少5700億元、企業(yè)存款減少7300億元[2]。我們推測(cè)有可能私人部門（也包括金融機(jī)構(gòu)）降低了對(duì)一些高收益且不計(jì)入M2的存款（比如可轉(zhuǎn)讓存款）的配置，或者降低了海外人民幣存款的配置。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，私人部門（甚至可能包括金融機(jī)構(gòu)）選擇贖回或者到期不再續(xù)作自己的高收益存款，或者將境外的人民幣存款轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)，將這部分資金用于購(gòu)買股票或者是購(gòu)買房地產(chǎn)。9月我們觀察到人民幣境外存款的存量在下降（圖表9），這一現(xiàn)象在10月有可能繼續(xù)。在此過(guò)程中，原來(lái)不計(jì)入M2的存款就變成了其他類型的存款計(jì)入M2。根據(jù)我們的測(cè)算，這部分對(duì)M2的影響可能達(dá)到0.5個(gè)百分點(diǎn)左右（圖表5）。類似的現(xiàn)象在今年2月也出現(xiàn)過(guò)：2月扣除財(cái)政存款之后的總存款增速較1月下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，但是M2增速卻維持在8.7%不變，當(dāng)時(shí)也出現(xiàn)了股市的明顯上漲。

圖表9：境外人民幣存款變化

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

M1的回升是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)變化和財(cái)政存款投放的共同結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)起到的作用可能不小于財(cái)政。我們把M1增長(zhǎng)分為兩個(gè)部分，第一是M2的供應(yīng)增速，第二是M1占M2的比例。M2增速的改善貢獻(xiàn)了M1增速改善的一半左右（0.7個(gè)百分點(diǎn)/1.3個(gè)百分點(diǎn)），這0.7個(gè)百分點(diǎn)中，有0.5個(gè)百分點(diǎn)由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的變化貢獻(xiàn)。

M1占M2的比例貢獻(xiàn)了M1改善的另一半左右（0.6個(gè)百分點(diǎn)），其中有0.2個(gè)百分點(diǎn)由房地產(chǎn)交易的變化貢獻(xiàn)。對(duì)M1占M2的比例直接影響最大的是房地產(chǎn)中的新房交易。中國(guó)M1主要是企業(yè)和機(jī)關(guān)事業(yè)團(tuán)體的活期存款以及現(xiàn)金，新房成交是居民存款向企業(yè)轉(zhuǎn)移體量最大的方式。10月另一個(gè)比較引人注目的現(xiàn)象是房地產(chǎn)成交的活躍，10月份全國(guó)新建商品房網(wǎng)簽成交量同比增長(zhǎng)0.9%，比9月份同比擴(kuò)大12.5個(gè)百分點(diǎn)，自去年6月份連續(xù)15個(gè)月下降后首次實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。居民部門的中長(zhǎng)期貸款也在10月實(shí)現(xiàn)了同比多增（圖表6）， 10月居民部門總體新增融資同比轉(zhuǎn)正（圖表7）。根據(jù)我們的測(cè)算，如果假設(shè)居民購(gòu)買新房的資金全部成為企業(yè)的活期存款，那么新房成交的改善對(duì)M1增速改善的貢獻(xiàn)就可以達(dá)到0.2個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)M2增速改善的貢獻(xiàn)（0.5個(gè)百分點(diǎn)），加上房地產(chǎn)成交對(duì)M1的影響（0.2個(gè)百分點(diǎn)），那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)M1增速改善（0.7個(gè)百分點(diǎn)）的貢獻(xiàn)達(dá)到一半。

圖表6：10月新增社融對(duì)比

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表7：10月居民部門新增融資轉(zhuǎn)正

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存款增速的下跌也應(yīng)該引起重視，與之對(duì)應(yīng)的是融資增速仍待提高。要讓短期的貨幣供應(yīng)改善可持續(xù)，財(cái)政擴(kuò)張仍然是最重要的因素。9月底以來(lái)一系列的政策起到了預(yù)期引導(dǎo)的效果，無(wú)論是股市還是樓市，成交量都出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯改善，也帶動(dòng)了貨幣供應(yīng)的回升。但需要注意的是，社融增速仍在下滑，非政府部門的社融增速處于低位、尚未出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)跡象，信貸增速也在繼續(xù)下滑。10月新增社融1.40萬(wàn)億元，存量同比增速下滑至7.8%，非政府部門的融資同比增速6.2%（圖表8）、與上個(gè)月基本持平，人民幣貸款同比增速小幅下降。根據(jù)我們的測(cè)算，對(duì)私人實(shí)體部門的債權(quán)擴(kuò)張?jiān)鏊偃匀辉谙陆?，拖累M2增長(zhǎng)（圖表5）。如果缺乏資產(chǎn)端的持續(xù)擴(kuò)張，僅依靠存款結(jié)構(gòu)的調(diào)整很難真正改善社會(huì)的流動(dòng)性供應(yīng)。11月8日的新聞發(fā)布會(huì)[3]指出2025年將實(shí)施更加給力的財(cái)政政策，包括積極利用可提升的赤字空間、擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模、繼續(xù)發(fā)行特別國(guó)債等。如果財(cái)政政策能夠?qū)崿F(xiàn)較大幅度的融資增長(zhǎng)，那么貨幣供應(yīng)的改善將更有持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的改善也會(huì)更有持續(xù)性。

圖表8：10月社會(huì)融資規(guī)模增速仍在低位

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