“特朗普有意制造衰退”、“特朗普不顧股市”、“美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能經(jīng)歷排毒期（detox period）”[3]......迥異于特朗普1.0的新聞?lì)^條近期不斷沖擊著本就脆弱的美股市場(chǎng)。疊加特朗普2.0難以自洽的多重政策目標(biāo)，令投資者莫衷一是。

我們提出一個(gè)嘗試?yán)斫馓乩势兆罱K目標(biāo)和政策路徑的框架---“大重置”。我們認(rèn)為特朗普面臨二戰(zhàn)以來亟需解決的兩大根本問題：懸殊的貧富差距；史高的政府債務(wù)壓力。在該框架中，我們預(yù)計(jì)特朗普試圖通過重置資本結(jié)構(gòu)，即調(diào)整產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的關(guān)系，期望實(shí)現(xiàn)脫虛向?qū)?、再工業(yè)化，并最終縮小貧富分化。同時(shí)，在沒有生產(chǎn)力重大提升的情況下，我們認(rèn)為特朗普可能試圖通過通脹貶值、必要時(shí)候金融抑制來重置債務(wù)負(fù)擔(dān)，最終化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

無論脫虛向?qū)?，還是化解債務(wù)，在沒有生產(chǎn)率大幅改善的情況下，我們判斷其政策路徑的交集大概率指向全球資金再平衡、通脹壓力、美元貶值、金融抑制。脫虛向?qū)?，意味著全球化以來美元回流體系面臨挑戰(zhàn)，金融資本將在美國(guó)vs非美之間再平衡，這將對(duì)以通脹、匯率、利率為核心的價(jià)格體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。首先，適度的高通脹如果伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)資本再崛起，那么通脹可能不再是主要矛盾。其次，美元貶值可能不僅體現(xiàn)在對(duì)主要貿(mào)易伙伴上，更體現(xiàn)在對(duì)一攬子有助于化債和再工業(yè)化的實(shí)物資產(chǎn)上。最后，在美債利率內(nèi)生性高企vs外生性抑制、美債海外減持vs國(guó)內(nèi)增持的動(dòng)態(tài)平衡下，我們預(yù)計(jì)十年期美債利率或仍維持+4.0%的中樞水平，除非實(shí)施QE或金融抑制來大幅壓低利率曲線。

在今年債務(wù)上限解決后，在沒有債務(wù)重組的情況下，美債供給沖擊大概率將導(dǎo)致流動(dòng)性“抽血”、利率抬升、金融市場(chǎng)波動(dòng)率放大，恐引發(fā)高杠桿和信用投資者平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)處于史高規(guī)模的對(duì)沖基金基差套利交易，遇上美國(guó)信用債目前估值史高且這兩年集中到期高峰，再疊加美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)-流動(dòng)性的蓄水池-已降至史低，恐加劇流動(dòng)性沖擊甚至非銀部門系統(tǒng)性被迫降低倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)這將倒逼重啟QE，進(jìn)一步壓低美元。

股市上，我們判斷自2012年以來的“美股例外論”可能終結(jié)。歐洲、新興市場(chǎng)、尤其中國(guó)股市有望開啟趨勢(shì)重估。脫虛向?qū)嵪?，美股估值趨?shì)下行，風(fēng)格轉(zhuǎn)換?？春弥饕懋a(chǎn)業(yè)資本的工業(yè)、材料、能源、消費(fèi)等趨勢(shì)跑贏主要代表金融資本的大盤成長(zhǎng)。

拜登政府開啟了美國(guó)“3、4、5”的“新宏觀范式”，即我們?cè)?022年預(yù)計(jì)美國(guó)將較長(zhǎng)期處于+3%的通脹中樞、+4%的利率中樞、+5%的名義GDP增速中樞。更具體的，通過緊貨幣&寬財(cái)政組合拳，帶來了美國(guó)疫后的高增長(zhǎng)、高利率、和股市繁榮，吸引海外資金持續(xù)流入美國(guó)，支撐美元趨勢(shì)升值。從途徑和效果上來看，拜登政府實(shí)際上復(fù)現(xiàn)了“里根大循環(huán)”，并將美股和美元的估值拉升到了歷史高位。

“里根大循環(huán)”本質(zhì)是順周期的，往往導(dǎo)致系統(tǒng)的失衡與匯率的調(diào)整。具體來講，寬財(cái)政推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和美元升值，往往帶來貿(mào)易赤字的惡化，疊加財(cái)政赤字短期難以收斂，雙赤字問題終將引發(fā)投資者關(guān)注甚至擔(dān)憂。當(dāng)美國(guó)雙赤字超過某一閾值一定時(shí)間后，在某些催化劑下，往往觸發(fā)美元開啟長(zhǎng)周期貶值（圖表3。

從經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)層面上講，我們認(rèn)為特朗普高位承接了“拜登大循環(huán)”。展望未來，特朗普在形式上復(fù)刻里根的經(jīng)濟(jì)政策，很可能使得雙赤字難以有效收斂甚至惡化（詳見《特朗普+貝森特，財(cái)政難緊縮》），反而加劇系統(tǒng)失衡并最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大調(diào)整。

有意思的是，資產(chǎn)價(jià)格大調(diào)整可能是特朗普為實(shí)現(xiàn)其“大重置”目標(biāo)的必經(jīng)之路。特朗普為何要實(shí)現(xiàn)“大重置”？如何實(shí)現(xiàn)“大重置”？“大重置”的資產(chǎn)含義是什么？

特朗普的多重目標(biāo)難以自洽，因此市場(chǎng)往往迷失在其具有隨機(jī)性和矛盾性的政策信號(hào)中，難以把握主線。我們不妨換一個(gè)角度去思考：特朗普的最終目標(biāo)可能是什么？為實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，政策路徑會(huì)是什么？

三年前在開始思考“新宏觀范式”時(shí)，兩個(gè)問題最先引起我們關(guān)注：美國(guó)二戰(zhàn)以來最為懸殊的貧富差距；美國(guó)財(cái)政理念的再轉(zhuǎn)向及債務(wù)可持續(xù)性。這兩個(gè)問題也是我們思考拜登及特朗普2.0政府政策的根本出發(fā)點(diǎn)。

貧富分化與重置資本結(jié)構(gòu)

自里根政府開啟全球化、金融化、去工業(yè)化以來，美國(guó)脫實(shí)向虛，金融資本逐漸壯大，而主要代表傳統(tǒng)制造業(yè)和中小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本漸漸式微。在此期間，勞動(dòng)收入份額趨勢(shì)降低、資本收入份額上升，收入和財(cái)富不平等指數(shù)趨勢(shì)惡化至金融危機(jī)期間的歷史高位水平。

拉長(zhǎng)周期來看，自十九世紀(jì)末以來，美國(guó)基于收入和財(cái)富的不平等指數(shù)經(jīng)歷了“惡化-改善-惡化”三輪大周期的更迭，每輪四十年左右。背后對(duì)應(yīng)了不同的財(cái)政理念：二戰(zhàn)前嚴(yán)格平衡財(cái)政，二戰(zhàn)到七十年代的功能性大財(cái)政，八十年代到疫情前的準(zhǔn)平衡財(cái)政。

自?shī)W巴馬政府以來，振興美國(guó)制造業(yè)成為兩黨解決貧富分化的共識(shí)方案。民主黨傾向于做大財(cái)政支出支持特定行業(yè)、共和黨傾向于減稅和去監(jiān)管來激發(fā)企業(yè)家精神，本質(zhì)都是財(cái)政擴(kuò)張配合產(chǎn)業(yè)政策來力圖實(shí)現(xiàn)再工業(yè)化。

拜登政府實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)下的去通脹，股市高歌猛進(jìn)，按照以往三十多年的大選規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)上取得成功的總統(tǒng)連任概率很大，但民主黨還是輸?shù)袅?024年的選舉。所以問題可能不在總量，而在分配。首先，股市一路上漲更多利好高收入人群，對(duì)占比龐大的中低收入人群來說獲益甚微。畢竟美國(guó)財(cái)富前1%的家庭其資產(chǎn)61%配置在股市上，而財(cái)富后50%的家庭只有4%配置股市。其次，自2022年中以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)明顯分化。一邊是在拜登產(chǎn)業(yè)政策支持下AI、半導(dǎo)體、新能源等高科技產(chǎn)業(yè)的闊步前行，一邊卻是小企業(yè)的舉步維艱。小企業(yè)提供了近一半的GDP和就業(yè)，而這部分就業(yè)恰恰邊際消費(fèi)傾向較高，決定了經(jīng)濟(jì)的終端需求。這期間，名義工資增速大幅下降，對(duì)于資產(chǎn)配置中股票占比較低的中低收入人群來說，他們并未從高科技行業(yè)或股市的蓬勃發(fā)展中受益；相反，較低甚至為負(fù)的實(shí)際工資增速拖累了其日常消費(fèi)。從根本上講，民主黨沒能解決好以傳統(tǒng)制造業(yè)、小企業(yè)和廣大中產(chǎn)為代表的主街（Main street）的利益訴求，導(dǎo)致在傳統(tǒng)制造業(yè)州民主黨基本盤的流失。

有了拜登的前車之鑒，我們認(rèn)為特朗普會(huì)著力解決貧富分化問題。如何做到？脫虛向?qū)?，重置資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的關(guān)系，即重產(chǎn)業(yè)vs輕金融。實(shí)際上，在特朗普1.0時(shí)期，他通過對(duì)內(nèi)減稅疊加對(duì)外加關(guān)稅的方式加速FDI回流美國(guó)。FDI回流帶來資本開支和就業(yè)崗位的增加，其中制造業(yè)相較于其它行業(yè)的“復(fù)興”確實(shí)從2017年趨勢(shì)開啟。相較于1.0時(shí)期，我們認(rèn)為特朗普2.0更有可能實(shí)質(zhì)性推進(jìn)脫虛向?qū)崳阂环矫?，加速推進(jìn)減稅和去監(jiān)管尤其銀行去監(jiān)管，鼓勵(lì)銀行更多放貸給主街，再配合產(chǎn)業(yè)政策，激發(fā)小微企業(yè)活力；另一方面，通過先關(guān)稅再匯率調(diào)整的方式期望提振美國(guó)制造業(yè)、改善美國(guó)貿(mào)易赤字[4]?？梢钥吹?，這兩條路徑都是助推通脹的。因此，在改善貧富分化、脫虛向?qū)嵉倪^程中，支撐企業(yè)投資和居民消費(fèi)需求，通脹有韌性。如果沒有政策干預(yù)，名義利率易上難下，但考慮到發(fā)展制造業(yè)和重振主街要求利率不能太高，我們預(yù)計(jì)定向QE、激勵(lì)銀行更多持有美債甚至YCC（收益率曲線控制）等某種形式的金融抑制可能將協(xié)助壓低利率、尤其實(shí)際利率。

重置資本結(jié)構(gòu)意味著美元體系可能面臨挑戰(zhàn)。自1980年代美歐開啟全球一體化、金融自由化以來，美元環(huán)流基于以下關(guān)鍵路徑：美國(guó)維持經(jīng)常賬戶赤字、貿(mào)易伙伴以貿(mào)易盈余購(gòu)入美元資產(chǎn)、美國(guó)維持金融賬戶盈余。疫情以來，在美國(guó)雙赤字惡化的情況下，美元趨勢(shì)走強(qiáng)，一個(gè)很重要的原因便是海外資金趨勢(shì)性大量購(gòu)買美元資產(chǎn)。根據(jù)國(guó)際收支平衡恒等式，美國(guó)貿(mào)易赤字的改善意味著金融資本賬戶盈余的減少，這其中證券投資項(xiàng)目（portfolio investment）將首當(dāng)其沖。如果疊加美國(guó)再工業(yè)化下FDI可能更多回流，證券投資項(xiàng)目下失去資金流入的美元資產(chǎn)恐雪上加霜。因此，特朗普2.0脫虛向?qū)嵰馕吨绹?guó)金融資產(chǎn)或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。

相較于重置資本結(jié)構(gòu)，美國(guó)政府化債壓力較大。民間持有的美國(guó)政府債務(wù)/GDP目前已接近100%，根據(jù)CBO預(yù)測(cè)，未來十年將持續(xù)上升至117%，超過二戰(zhàn)期間歷史高點(diǎn)，同時(shí)赤字率維持在6%附近的歷史高位。根據(jù)今年三月參眾兩院預(yù)算委員會(huì)遞交的方案來看，未來十年政府杠桿率可能上行至125%，CRFB預(yù)計(jì)財(cái)政赤字在CBO預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上累計(jì)擴(kuò)張約2.8萬億美元。此外，今年二月美國(guó)聯(lián)邦支出6030億美元，同比增長(zhǎng)6%，赤字3070億美元，同比增長(zhǎng)3.7%。即我們一直強(qiáng)調(diào)的未來幾年美國(guó)赤字難緊縮（參見《特朗普+貝森特，財(cái)政難緊縮》）。新宏觀范式下的高名義利率中樞無疑加劇了美國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。

總量之外，政府支出結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注。疫情以來，美債利息負(fù)擔(dān)大幅攀升，2024年升至8817億美元，于二戰(zhàn)后首次超過國(guó)防開支，CBO預(yù)計(jì)今年預(yù)計(jì)高達(dá)9523億美元，恐超過第二大支出醫(yī)療保健Medicare，并直追第一大支出社會(huì)保障。根據(jù)“弗格森定律”[5] ，當(dāng)?shù)蹏?guó)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)超過國(guó)防開支后，往往伴隨地緣秩序的不穩(wěn)定。因此，化債尤其壓降美債利息負(fù)擔(dān)將成為特朗普政府今明兩年的重點(diǎn)議題。

政府如何化債？一般來講三條途徑：債務(wù)重組；通脹；技術(shù)進(jìn)步。過去兩年美國(guó)的“AI敘事”不僅支撐了美國(guó)科技股估值，更重要的是支撐了投資者對(duì)美國(guó)政府的“財(cái)政信仰”：傾向于相信美國(guó)有較大概率通過AI帶動(dòng)真正的技術(shù)進(jìn)步、進(jìn)而提升全要素生產(chǎn)率來化債。DeepSeek橫空出世后，市場(chǎng)開始質(zhì)疑過去兩年美國(guó)政府和AI科技公司不計(jì)成本的大規(guī)模投入能否帶來預(yù)期的回報(bào)、開始思考這輪AI技術(shù)革命能否提高美國(guó)的全要素生產(chǎn)率、甚至是否更有可能在中國(guó)實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的提升？換言之，市場(chǎng)可能逐漸將美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)在美元資產(chǎn)中。

2025-26年，我們認(rèn)為美國(guó)的問題不在實(shí)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）、而在虛（金融市場(chǎng)）。技術(shù)層面上看，自2022年美聯(lián)儲(chǔ)縮表以來，美國(guó)對(duì)沖基金成為美債最大的邊際買家。對(duì)沖基金持續(xù)大規(guī)模購(gòu)買美債并非出于看多美債，而是在做美債基差套利交易（Treasury basis trade）：左手做多美債現(xiàn)券、同時(shí)右手做空美債期貨，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)不大時(shí)，期貨持有到期可以較低風(fēng)險(xiǎn)地賺取期限價(jià)差basis。這些對(duì)沖基金往往在回購(gòu)市場(chǎng)上加杠桿買入美債現(xiàn)券，以此來增厚收益。該交易規(guī)?？赡芤堰_(dá)到2019年下半年歷史高點(diǎn)的近兩倍，而2020年3月全球金融市場(chǎng)震蕩（拋售一切資產(chǎn)換取現(xiàn)金）的導(dǎo)火索便是當(dāng)時(shí)史高規(guī)模的基差套利交易的意外平倉(cāng)。該交易本質(zhì)上是做空波動(dòng)率，因此波動(dòng)率一旦大幅上升，易引發(fā)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而資產(chǎn)拋售。

哪些因素可能觸發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)率大幅上升？我們認(rèn)為債務(wù)上限的解決是關(guān)鍵事件。我們預(yù)計(jì)債務(wù)上限解決后，在沒有債務(wù)重組的情況下，美國(guó)股債匯“三殺”風(fēng)險(xiǎn)將上升。債務(wù)上限一旦解決，之前財(cái)政部受債務(wù)上限制約沒能新增發(fā)行的美債之后將補(bǔ)發(fā)出來。美債的供給沖擊，將帶來利率的抬升，并對(duì)其它資產(chǎn)帶來流動(dòng)性的“抽血”，近期案例可參考2023年6月債務(wù)上限解決后的“美債風(fēng)暴”。彼時(shí)，作為流動(dòng)性蓄水池的隔夜逆回購(gòu)仍有2萬多億美元，水位充足；而此時(shí)，蓄水池接近干涸。如果在美債供給沖擊下利率大幅波動(dòng)，恐觸發(fā)已處于史高規(guī)模的基差套利交易的平倉(cāng)。一旦當(dāng)對(duì)沖基金平倉(cāng)套利交易，恐引發(fā)跨資產(chǎn)拋售，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

上文分析了“債殺”的導(dǎo)火索，那么“債殺”的導(dǎo)火索可能會(huì)在哪里？提示關(guān)注企業(yè)信用債風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)高收益信用風(fēng)險(xiǎn)利差基本處于歷史低位，意味著其投資者沒太定價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)。這本不是大問題，但當(dāng)今明兩年美國(guó)信用債集中到期，疊加債務(wù)上限解決后美債供給沖擊恐加劇利率上行和流動(dòng)性“抽血”壓力，再疊加隔夜逆回購(gòu)從兩年前的2萬多億美元已降至1000億美元左右，那么誰來提供量大又便宜的再融資流動(dòng)性？如果屆時(shí)基差套利交易平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，那么美國(guó)信用債市場(chǎng)可能將首當(dāng)其沖，尤其高杠桿的對(duì)沖基金在疫情后加速增持信用債，恐放大資產(chǎn)拋售風(fēng)險(xiǎn)。如此，美股亦難幸免?？紤]到疫情以來外資對(duì)美股和美國(guó)信用債的趨勢(shì)大量買入，可能引發(fā)美元貶值。

如果發(fā)生金融市場(chǎng)震蕩，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將重啟QE，平抑金融波動(dòng)，這將進(jìn)一步削弱美元，并帶來一定的通脹壓力。當(dāng)然，相比于降息更多針對(duì)通脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，QE更多針對(duì)流動(dòng)性和金融市場(chǎng)。此外，提示關(guān)注美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金可能在金融市場(chǎng)震蕩期間采取的行動(dòng)，比如，是否有可能低位買入美元資產(chǎn)。

重置債務(wù)負(fù)擔(dān)，意味著在沒有重大債務(wù)重組和技術(shù)進(jìn)步的情況下，美國(guó)政府大概率要通過貶值和通脹來化債。此外，我們也不低估上文通過行政手段（定向QE、激勵(lì)銀行更多持有美債、YCC）來壓降利率曲線進(jìn)而利息負(fù)擔(dān)的可能性。

無論要實(shí)現(xiàn)特朗普的最終目標(biāo)還是階段性目標(biāo)，通脹大概率易上難下。如何解決？據(jù)新聞報(bào)道，美國(guó)貿(mào)易部長(zhǎng)盧特尼克和馬斯克建議將政府支出從GDP核算中剔除[6]?？紤]到美國(guó)有換“溫度計(jì)”的先例：1970s初時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯為了將波動(dòng)大的成分剔除在外而發(fā)明了核心通脹，我們預(yù)計(jì)未來當(dāng)經(jīng)濟(jì)和通脹壓力明顯加劇時(shí)，很可能再次換“溫度計(jì)”。需要看到，當(dāng)美債利率都有可能面臨行政干預(yù)時(shí)，通脹可能也沒有例外。

“大重置”的資產(chǎn)含義

從第二節(jié)看出，無論重置資本結(jié)構(gòu)、還是重置債務(wù)負(fù)擔(dān)，都指向全球資金在美國(guó)vs非美的再平衡、通脹壓力、美元貶值、金融抑制。這給未來幾年戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置帶來了清晰的含義。特朗普“大重置”是“新宏觀范式”的延續(xù)和升級(jí)，因此大體上遵循新宏觀范式下的資產(chǎn)定價(jià)邏輯，但又有新的內(nèi)涵。

第一．美元貶值可能是美國(guó)脫虛向?qū)嵑突鈧鶆?wù)的交集路徑。而脫虛向?qū)崳馕吨涝亓黧w系面臨挑戰(zhàn)，在美國(guó)制造業(yè)再崛起之前，重塑美元信用，可能需要一攬子實(shí)物資產(chǎn)為其增信。這里的實(shí)物資產(chǎn)，既包括貴金屬、能源資源、也包括戰(zhàn)略物資如港口碼頭。因此，美元貶值更有可能體現(xiàn)在對(duì)一攬子實(shí)物資產(chǎn)上。

第二，美債利率正在并將長(zhǎng)期度過“無趣”的時(shí)期。特朗普試圖再工業(yè)化、縮窄貿(mào)易赤字、全球戰(zhàn)略收縮，意味著海外持有美債的意愿將進(jìn)一步降低。德國(guó)甚至歐洲大財(cái)政、日本利率中樞可能趨勢(shì)上行，意味著發(fā)達(dá)國(guó)家持有美債的能力將削弱。在美債利率內(nèi)生性高企vs外生性抑制、美債海外減持vs國(guó)內(nèi)增持的動(dòng)態(tài)平衡下，我們預(yù)計(jì)十年期美債利率仍維持+4.0%的中樞水平。

第三，實(shí)物資產(chǎn)開啟超級(jí)周期。這里的實(shí)物資產(chǎn)，除了大宗商品，也包括碼頭港口、電網(wǎng)管道、倉(cāng)儲(chǔ)物流等基建。弱美元只是錦上添花，關(guān)鍵是脫虛向?qū)嵾^程中的供需失衡，及抗通脹抗波動(dòng)的天然屬性，將使得實(shí)物資產(chǎn)再次長(zhǎng)期綻放。這些年在美元體系面臨挑戰(zhàn)、全球金融體系換錨的過程中，我們看到黃金的金融屬性（如對(duì)美元、對(duì)美債利率）日益淡化。類似的，全球?qū)嵨镔Y產(chǎn)的順周期性可能也將弱化：不再只是生產(chǎn)資料，更可能是新體系的錨。

第四，美股估值下行，風(fēng)格轉(zhuǎn)換。價(jià)值順周期有望長(zhǎng)期跑贏大盤成長(zhǎng)，即多道指空納指。首先，在美國(guó)名義GDP增速長(zhǎng)期較高時(shí)期，美股及大盤成長(zhǎng)估值往往數(shù)年趨勢(shì)下行，同時(shí)價(jià)值順周期往往跑贏大盤成長(zhǎng)?？赡艿倪壿嬍?，當(dāng)名義增速長(zhǎng)期較高時(shí)，市場(chǎng)傾向于增配順著高名義增速盈利彈性大的風(fēng)格或行業(yè)：金融、工業(yè)、材料、能源、消費(fèi)等，而這些更多集中在道瓊斯指數(shù)里。其次，特朗普重置資本結(jié)構(gòu)、力推脫虛向?qū)?，可能利好更能代表產(chǎn)業(yè)資本的道瓊斯、利空更能代表金融資本的納斯達(dá)克。第三，在《宏觀探市2月報(bào)：DeepSeek觸發(fā)中美資產(chǎn)重估》中，我們指出DeepSeek沖擊了過去兩年美國(guó)的“AI敘事”，需要時(shí)間來消化之前美國(guó)AI科技公司過于樂觀的盈利預(yù)期。第四，在實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)周期下，全球資金在美股vs實(shí)物投資之間往往長(zhǎng)期再平衡，因此美股尤其大盤成長(zhǎng)估值趨勢(shì)承壓。最后但同等重要的是，美元體系松動(dòng)，全球資金再平衡。自1980年至2024年，外資累計(jì)凈買入美股2.3萬億美元，而美國(guó)國(guó)內(nèi)資金僅4624億美元，外資流入趨勢(shì)在1990-2010年代全球化加速時(shí)期尤為陡峭。特別地，自ChatGPT誕生以來，外資是美股凈買入的絕對(duì)主力，累計(jì)占比70.2%。這背后體現(xiàn)的是全球化時(shí)期外資對(duì)美元資產(chǎn)安全性和成長(zhǎng)性的信任，而這一信任的基礎(chǔ)正隨著美國(guó)的全球收縮戰(zhàn)略而出現(xiàn)裂痕，全球資金很可能將在美國(guó)vs非美之間再平衡。

第五，看好歐洲股票。表面上，在歐洲再武裝和德國(guó)大財(cái)政的背景下[7]，歐元資產(chǎn)有望提振。根本上講，在多極化和美元體系松動(dòng)的背景下，我們預(yù)計(jì)過去長(zhǎng)期流入美元資產(chǎn)的歐洲資金有望趨勢(shì)回流歐洲（圖表32），這將對(duì)美歐資產(chǎn)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

第六，看好新興市場(chǎng)，尤其中國(guó)資產(chǎn)。一般來講，弱美元往往利好全球資本開支和新興市場(chǎng)股票。特別地，新興市場(chǎng)長(zhǎng)期再工業(yè)化不僅提振當(dāng)?shù)匦枨?，更?huì)通過資本品和服務(wù)貿(mào)易對(duì)中國(guó)帶來外需增量。正如在《宏觀探市3月報(bào)：中美重估，從交易ABC，到配置ABC*》中指出，美股重估，美元疲軟，疊加中國(guó)供需政策雙管齊下，市場(chǎng)尤其外資有望從當(dāng)下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中長(zhǎng)期配置AI boosting China（ABC*），進(jìn)而與人民幣中長(zhǎng)期升值形成良性反饋。

第七，看好全球“現(xiàn)金?！?。“大重置”時(shí)代，政策不確定性提高，宏觀波動(dòng)加劇。Cash was trash；cash is treasury。尤其當(dāng)美債的安全性下降后，中美歐日“現(xiàn)金?！辟Y產(chǎn)有望成為全球資產(chǎn)組合的底倉(cāng)。