就任僅僅兩周，特朗普就展現(xiàn)了其政策的“不可預測”性，關(guān)稅的反復短期對市場情緒造成擾動。特朗普并沒有像他承諾的那樣在就任第一天立即對中國、墨西哥和加拿大等主要貿(mào)易逆差國加征關(guān)稅，在就職演說中對關(guān)稅政策的幅度、范圍等細節(jié)也并未詳盡闡述，讓全球市場一度短暫喘息（《特朗普2.0開啟》）。

然而，就任半個月旋即簽署總統(tǒng)行政令動用IEEPA的對墨西哥、加拿大25%、對華10%的關(guān)稅，以及簽署的《美國優(yōu)先貿(mào)易政策》備忘錄令市場的急漲變成“半場開香檳”，給市場帶來不小波動。但短短2天后，又決定暫緩墨加關(guān)稅，同時暫緩取消對華小額貿(mào)易關(guān)稅豁免。近期又提及或?qū)λ匈Q(mào)易國加征對等關(guān)稅，并將對所有進口至美的鋼鐵和鋁產(chǎn)品加征25%關(guān)稅。

圖表：特朗普就任后在關(guān)稅上的表態(tài)和政策進展

資料來源：The White House，中金公司研究部

那么，哪些是“動真格的”，哪些只是“詐唬”的要價籌碼？關(guān)稅目的是為了重振制造業(yè)，還僅僅是財政增收或談判手段？對美國通脹、美聯(lián)儲貨幣政策以及中國增長有何影響？對不同行業(yè)的沖擊程度？如何判斷關(guān)稅節(jié)奏與意圖？AI為什么會影響關(guān)稅力度和節(jié)奏？

我們在本文中從多維度剖析特朗普2.0的關(guān)稅路徑、意圖與潛在影響。

一、 關(guān)稅的“近憂”：首批關(guān)稅出臺但落地反復；幅度溫和且有談判空間，影響可控

首批關(guān)稅出臺，意外動用IEEPA快速加征。美國當?shù)貢r間2月1日，特朗普簽署行政令，援引《國際緊急經(jīng)濟權(quán)利法案》（IEEPA），以打擊非法移民和芬太尼威脅為由，對來自加拿大的部分產(chǎn)品和進口自墨西哥的全部產(chǎn)品征收 25% 的關(guān)稅，對來自加拿大的能源資源征收10%關(guān)稅，對來自中國的商品加征10%的額外關(guān)稅[1]。

此次行動作為打擊非法移民和芬太尼威脅的籌碼，與墨加仍有談判可能。在對加拿大和墨西哥關(guān)稅正式生效前，美國宣布與兩國達成階段性共識，關(guān)稅暫緩一個月實施。加拿大總理特魯多2月3日在社交媒體表示，美國對加拿大加征關(guān)稅措施將暫緩30天實施，以爭取達成最終的經(jīng)濟協(xié)議，加拿大將推行耗資13億加元的計劃加強美加邊境管理[2]。墨西哥同樣表示將立即派遣1萬名國民警衛(wèi)隊人員加強北部邊境巡邏，以防止從墨西哥向美國販運芬太尼等[3]。

中方已經(jīng)就關(guān)稅做出反制。中國宣布的反制措施包括對原產(chǎn)于美國的部分進口商品加征15%/10%關(guān)稅，反制美國對華所有進口商品（2024年4389美元）加征10%的額外關(guān)稅。

2）10%對華關(guān)稅影響，或推升美國通脹0.13ppt，中國出口拖累有限，影響可控，（有節(jié)選，完整內(nèi)容請參考報告原文）

對美國而言，我們測算10%對華關(guān)稅或推升美國通脹0.13ppt。白宮CEA的數(shù)據(jù)顯示，美國對全球平均稅率每抬升1%，可能會推高自身通脹0.1ppt。靜態(tài)測算顯示，對華加征10%關(guān)稅，2024年自中國進口占美國總進口的13%，使得對全球平均稅率抬升1.3%，或推升美國通脹0.13ppt。我們的通脹分項模型預測，美國整體CPI和核心CPI分別在2025年4月和5月觸及年內(nèi)低點2.4%和2.8%，到年底逐步回升至2.8%和3.0%，因此這一幅度關(guān)稅對美國通脹路徑的改變有限。

對中國而言，我們測算發(fā)現(xiàn)額外加征10%關(guān)稅的影響相對可控。對市場而言，由于這一關(guān)稅基本符合共識預期，加上其實際影響可控，因此市場的反應可能更為類似2019年4月清單3（2000億美元）稅率從10%上調(diào)至25%（《關(guān)稅政策的可能路徑與影響》），即市場波動有限并呈現(xiàn)震蕩行情。當時在經(jīng)歷2018年貿(mào)易摩擦的持續(xù)下行和2019年1-3月政策預期推動下的快速修復反彈后，市場對關(guān)稅已有準備，與當前類似。同時，在政策寬松對沖下，2019年增長也逐步企穩(wěn)，與當前也有很多相似之處。

行業(yè)層面，哪些行業(yè)受沖擊更大，要綜合考慮關(guān)稅短期變化幅度，整體水平，與行業(yè)利潤率轉(zhuǎn)嫁和承受能力。（有節(jié)選，完整內(nèi)容請參考報告原文）

3）墨加關(guān)稅影響：推升美國通脹0.65ppt，影響更大；但墨加對美出口依賴度高，有達成協(xié)議意愿

我們測算墨加關(guān)稅如果實施或進一步推升美國通脹0.65ppt，疊加對華關(guān)稅，將整體推升通脹0.7-0.8ppt，或改變通脹和美聯(lián)儲政策路徑。我們測算對墨西哥和加拿大加征25%關(guān)稅（對加拿大能源加征10%關(guān)稅），2024年自墨西哥和加拿大進口占美國總進口的28%（其中從加拿大進口能源占比3.4%），將使得美國對全球平均稅率抬升6.5%，進而推升美國通脹0.65ppt。由于上述測算尚未考慮匯率升值的對沖效應（如美元走強壓制進口需求），可能略高于實際通脹上行幅度。這將使得美國整體CPI和核心CPI在年底或回升至3.2-3.5%以及3.3-3.6%，進而導致美聯(lián)儲面臨更大的停止降息甚至加息壓力。根據(jù)PIIE的測算，若對加拿大、墨西哥征收25%關(guān)稅、對中國征收10%的額外關(guān)稅，或?qū)е?025年CPI抬升0.54ppt，與我們的測算基本相仿。

墨西哥和加拿大的經(jīng)濟增長對美國出口依賴度接近三成，均有激勵通過談判達成協(xié)議。墨西哥出口至美國占其自身總出口80%（2023年），出口占到其 GDP的41%（2023年），即對美出口占到墨西哥GDP的約32%；加拿大出口至美國占其自身總出口76%（2024年），加拿大出口占其GDP的32%，即對美出口占到加拿大GDP的24%。墨西哥和加拿大整體經(jīng)濟對美國的出口依賴度接近三成，如果被加征25%的關(guān)稅，對墨西哥和加拿大的增長拖累較大，因此有激勵通過談判達成關(guān)稅減緩的協(xié)議。

此外，考慮到美國對加拿大和墨西哥的能源及農(nóng)產(chǎn)品也有很高依賴（美國能源進口中來自加拿大的份額高達25%，食品進口加拿大的份額高達26%；墨西哥占食品進口份額的11%），雙邊都具備較強的談判訴求。

2026年中期選舉前，基準情形下關(guān)稅推進或是相對溫和且漸進的。盡管關(guān)稅政策本身面臨很大的“隨意性”，但特朗普自身也面臨“現(xiàn)實約束”。如果假設(shè)特朗普要實現(xiàn)未來四年甚至更長遠的政治目標的話，首先就需要保證在兩年后的中期選舉中維持對國會的控制（當前共和黨在參眾兩院僅保持微弱領(lǐng)先），而通脹和市場對選情的重要性不言而喻（蓋洛普最新民調(diào)顯示通脹和移民仍是最關(guān)鍵議題），加之鮑威爾的美聯(lián)儲主席任期到2026年5月結(jié)束，這意味著，如果關(guān)稅政策過于激進導致通脹“失控”，鮑威爾為了彰顯美聯(lián)儲獨立性和抗擊通脹的成果也可能更為鷹派，也對市場造成沖擊，這些都是2026年中期選舉難以承受之重。

最近數(shù)據(jù)和政策的變化也透露出了通脹是現(xiàn)實約束這一信號。數(shù)據(jù)方面，通脹上行風險抬升是主線。1月非農(nóng)工資同環(huán)比增速都加速走高；密歇根消費者調(diào)查對未來一年的通脹預期從1月的3.3%躍升至4.3%，連續(xù)第二個月大幅上升，為2023年11月以來最高值，這與通脹預期和通脹走勢都有較強關(guān)聯(lián)；而我們的通脹分項模型也預測美國CPI要到2月后才能再度轉(zhuǎn)向回落。政策方面，美聯(lián)儲貨幣政策和特朗普關(guān)稅政策都為潛在的通脹風險做出調(diào)整。1月FOMC美聯(lián)儲暫停降息，觀望特朗普政策對通脹的影響；特朗普則簽署行政命令推遲取消針對中國進口的“小額貿(mào)易關(guān)稅豁免”。

在通脹和市場的“現(xiàn)實約束”下，在2026年之前“高高拿起、慢慢放下”可能是關(guān)稅政策上更好的策略，這與近期貝森特的觀點也基本一致[4]。漸進和溫和的方式影響相對可控，因此短期內(nèi)關(guān)稅不至于徹底改變經(jīng)濟和美聯(lián)儲政策的宏觀邏輯。

然而，如果上面的邏輯成立，那么2026年美聯(lián)儲主席換屆和中期選舉過后，在缺少現(xiàn)實約束下，關(guān)稅的不確定性風險也會更大。

2）目的：關(guān)稅目的若從談判籌碼轉(zhuǎn)為財政增收甚至產(chǎn)業(yè)振興，可能會帶來更大范圍的升級

關(guān)稅或不僅作為談判手段，“槍口”可能對準其他對美國貿(mào)易逆差的國家。首批關(guān)稅傳遞出來的信息是關(guān)稅是解決移民、芬太尼等問題的談判手段，若墨西哥、加拿大愿意協(xié)助美國解決棘手的移民和芬太尼問題，可能獲得關(guān)稅豁免。但結(jié)合特朗普及其任命貿(mào)易代表和領(lǐng)導關(guān)貿(mào)議程的商務部長前期相關(guān)表述[5]，加征關(guān)稅本身也可能是為了推動公平貿(mào)易、制造業(yè)回流、增加稅收收入和平衡對內(nèi)減稅政策的目的。特朗普2月2日還稱計劃很快對貿(mào)易逆差主要來源之一歐盟產(chǎn)品征收關(guān)稅，但尚未確定對歐盟征收關(guān)稅的時間表[6]。

1月20日特朗普簽署的《美國優(yōu)先貿(mào)易政策》備忘錄在思路上也沿襲了追求供應鏈安全與振興制造業(yè)的主線。備忘錄強調(diào)當前特朗普政府視貿(mào)易政策為國家安全的關(guān)鍵組成部分（a critical component to national security），并致力于通過美國優(yōu)先貿(mào)易政策讓美國受益（Americans benefit from and deserve an America First trade policy）。具體舉措上，1）關(guān)注貿(mào)易逆差，調(diào)查貿(mào)易逆差來源、分析風險與影響，并提出全球補充關(guān)稅（global supplemental tariff）等舉措；2）成立對外稅收局（External Revenue Service, ERS），設(shè)計并統(tǒng)籌關(guān)稅和對外征收，或作為對內(nèi)減稅政策的平衡。

我們測算若關(guān)稅進一步抬高將顯著推升通脹壓力。將全球稅率從當前的3%提升至10%，可能會推高通脹1-1.5ppt；將中國關(guān)稅從當前的19%加至60%，可能額外推高0.5-1ppt，這意味著美國CPI可能從現(xiàn)在2-3%升至4-5%甚至更高。此外，PIIE的測算顯示，若對中國加征60%的關(guān)稅并對全球加征10%的基線關(guān)稅，可能綜合推升通脹2ppt。

3）變數(shù)：若AI產(chǎn)業(yè)趨勢走弱，或加快關(guān)稅或成為更強大“武器”的風險

在上述分析的邏輯鏈條中，AI產(chǎn)業(yè)趨勢可能扮演一個影響關(guān)稅程度和進展的重要變數(shù)。AI處于支撐“美國例外論”的核心位置。過去三年，支撐美國增長和美股表現(xiàn)的三個主要動力是大財政、科技敘事與全球資金流入。顯然，時至今日，高利率和高債務下單純靠財政擴張難以為繼，全球資金再平衡不斷流入美國也是因為AI產(chǎn)業(yè)無可比擬且一枝獨秀的吸引力。資金通過資本項下不斷流入，在推高美元的同時，也幫助美國融資，形成正反饋，也對沖了經(jīng)常帳下的大幅逆差（類似“里根循環(huán)”，通過金融項下實現(xiàn)資金回流的正反饋，與貝森特觀點相似），這些都更加凸顯了AI在美國經(jīng)濟和資本循環(huán)中的重要作用。

因此，如果AI趨勢走弱，導致資金流入勢頭放緩，使正反饋難以為繼，不僅會對美國增長和美股造成較大沖擊，也會使得當前財政與經(jīng)常賬戶“雙赤字”的矛盾更加突出，也或促使美國更多通過關(guān)稅手段和讓美元競爭性貶值（變相加關(guān)稅）的方式縮小貿(mào)易逆差，獲取其他方面的好處（類似于“廣場協(xié)議”，通過貿(mào)易和投資項下實現(xiàn)資本流入，美元弱更有利，與萊特希澤觀點相似），這對全球貿(mào)易、通脹和增長前景都將帶來挑戰(zhàn)。

后續(xù)關(guān)注時間點：4月1日《美國優(yōu)先貿(mào)易政策》備忘錄中相關(guān)評估報告提交。