今年以來,在“外部美聯(lián)儲降息周期+內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向”的雙重催化下,有色金屬商品和權(quán)益均表現(xiàn)亮眼。截至2024年10月24日,商品端,SHFE銅、SHFE鋁、SHFE黃金年漲幅分別達(dá)11.64%、8.29%、29.73%;權(quán)益端,申萬有色金屬一級行業(yè)指數(shù)年漲幅10.63%,位居31個(gè)行業(yè)中的第8位。
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),資源的時(shí)代或已經(jīng)來臨。近十年來,在海外經(jīng)濟(jì)逆全球化,全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑背景下,摩擦成本加劇疊加生產(chǎn)效率降低,海外通脹中樞明顯抬升。在此期間,伴隨海外礦山資本開支長周期匱乏壓制資源,中國供給側(cè)改革壓制冶煉,上游資源品的供給彈性削弱。
中長期視角,看好有色資源品價(jià)值的重估。一方面,國內(nèi)大概率持續(xù)存在對沖政策催化,海外工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望受益于降息而有所改善,宏觀因素向好;另一方面,伴隨聯(lián)儲降息以及國內(nèi)政策刺激,全球?qū)捤煽臻g和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有望打開,疊加新能源等新興需求提振,結(jié)合前期資本開支不足導(dǎo)致的供給受限,行業(yè)自身供需基本面在逐步優(yōu)化。
1、基本金屬:銅鋁順周期更具阿爾法,中期性價(jià)比凸出
當(dāng)前在聯(lián)儲降息,國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)的雙重催化下,銅鋁商品中樞上行邏輯不變。受益于供給端彈性有限、需求端成長突出,銅鋁于順周期中更具阿爾法,未來商品價(jià)格突破歷史新高最為可期。
短期視角,銅鋁商品或震蕩走強(qiáng),美國大選落地后確定性更高。盡管當(dāng)前“特朗普交易”引發(fā)市場擔(dān)憂,但考慮到未來1-2季度,海外工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望受益于降息而有所改善,國內(nèi)大概率持續(xù)存在對沖政策催化,預(yù)計(jì)銅鋁商品震蕩走強(qiáng),尤其是美國大選落地后確定性更高。另外,對于受鋁土礦供給擾動而推高價(jià)格的氧化鋁而言,在帶礦供給增加導(dǎo)致現(xiàn)貨庫存回升之前,依然會相對強(qiáng)勢,密切留意今年4季度到明年1季度,中鋁華昇、宏橋匯宏與印尼曼帕瓦項(xiàng)目投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)進(jìn)程,進(jìn)而確定氧化鋁價(jià)格趨勢拐點(diǎn)。
長期視角,銅鋁供給或?qū)⒚媾R長期彈性不足、開采成本上升局面,這在需求長期維持增長韌性背景下,有助于推升商品價(jià)格中樞。對于資源品,過去周期研究框架“需求定方向、供給定彈性”的規(guī)律并未失效。同時(shí),值得重視的是,由于過往十年低價(jià)壓制資本開支,ESG(環(huán)境/社會/公司治理)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)約束不斷增強(qiáng),以及礦產(chǎn)資源投資天然的后發(fā)劣勢,銅鋁等資源及類資源金屬品種,未來可見時(shí)間內(nèi),供給將面臨長期彈性不足、開采成本上升的局面,這將有助于推升商品價(jià)格中樞。更進(jìn)一步,若想打破未來供給釋放不足的局面,也必然需要更長時(shí)間的、更高幅度的產(chǎn)業(yè)利潤,才能刺激一些相對高成本的供給發(fā)揮作用。
需求層面,拋開周期視角,從更長發(fā)展歷程出發(fā),作為有消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級需求的銅鋁而言,具備需求長期增長韌性。一方面,電氣化、輕量化趨勢下,參考海外發(fā)達(dá)國家當(dāng)年經(jīng)驗(yàn),占比全球近半需求的中國,雖然步入了工業(yè)化中后程,但銅、鋁需求依然有成長性;另一方面,隨著新興發(fā)展中國家工業(yè)化推進(jìn),銅、鋁全球需求仍有進(jìn)一步承接地域。
銅鋁權(quán)益相比于商品更為樂觀。因具備既符合當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向的順周期方向,又由于自身良好供需格局而不依賴于強(qiáng)刺激政策,銅鋁權(quán)益性價(jià)比最突出。
2、貴金屬:重視黃金與黃金股的分化,關(guān)注白銀彈性
近期,金價(jià)預(yù)期驅(qū)動重于現(xiàn)實(shí),大選前寬流動性與軟著陸預(yù)期難證偽,多頭資金驅(qū)動金價(jià)進(jìn)一步新高,而白銀價(jià)格啟動補(bǔ)漲。我們認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)重視兩點(diǎn):1)權(quán)益向商品收斂,隨著金價(jià)持續(xù)自證,權(quán)益端有望快速收斂,前期風(fēng)格因素等擾動也逐漸消退;2)重視銀價(jià)補(bǔ)漲,隨降息啟幕,通脹預(yù)期提升,白銀或?qū)⒓铀僮汾s黃金。貴金屬行情后期,白銀補(bǔ)漲爆發(fā)力強(qiáng),彈性可觀。
黃金權(quán)益有望向商品收斂。近期金價(jià)延續(xù)強(qiáng)勢,核心線索圍繞降息預(yù)期隨美債利率下行震蕩走牛。與此同時(shí),A股黃金股在中期趨勢顧慮、交易透支顧慮及降息延后顧慮等多重?fù)?dān)憂中,相對于商品跑輸。權(quán)益轉(zhuǎn)向右側(cè)交易,本質(zhì)仍是傳統(tǒng)貝塔思維看周期股,顧慮短周期波動因而提前兌現(xiàn)。但本輪金價(jià)強(qiáng)勢至今演繹了獨(dú)立的阿爾法邏輯,在央行持續(xù)購金等去美元化趨勢下,雖同實(shí)際利率框架波動,但中樞逐級抬升。黃金定價(jià)框架正逐步擺脫純周期性波動,我們認(rèn)為權(quán)益端也應(yīng)重視產(chǎn)業(yè)強(qiáng)趨勢:在過去四年高金價(jià)中樞下,企業(yè)盈利持續(xù)改善資本開支周期全面啟動,未來兩年是A股黃金股產(chǎn)能投放元年。周期扁平化并非意味著不波動,但強(qiáng)量增強(qiáng)化阿爾法將增厚安全墊。
白銀或?qū)⒓铀僮汾s黃金。若黃金的最佳窗口是“寬松+衰退”,那么白銀對應(yīng)的即是“寬松+復(fù)蘇”。本輪白銀相較2020年優(yōu)勢突出:1)更低庫存,更優(yōu)的供需結(jié)構(gòu),背后是緊供給下光伏耗銀需求持續(xù)放量所致;2)估值更低,從銅銀比、金銀比均顯著低于上輪;3)銀價(jià)對市場供需反饋更真實(shí)。摩根大通為代表的美國商業(yè)銀行庫存顯著下降,將體現(xiàn)在其對市場的影響力顯著降低。
三、能源金屬:商品權(quán)益雙底部,關(guān)注基本面修復(fù)下的反彈機(jī)會
伴隨新能源需求增速的放緩以及前期新增產(chǎn)能的投產(chǎn)放量,包括鋰鈷鎳稀土這些能源金屬的供需仍然處于過剩趨勢。誠然,供需格局的扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就,但我們能明顯發(fā)現(xiàn)的是一方面,無論是新能源車還是儲能雖增速有所回落但依然可觀,支撐能源金屬行業(yè)的景氣需求;另一方面,在價(jià)格下跌以及剛性生產(chǎn)成本上升的雙重?cái)D壓下,盈利預(yù)期下調(diào)使得上游擴(kuò)張勢頭明顯放緩,2024年以來資本開支顯著減少。因此,我們可以判斷,能源金屬的供需格局已經(jīng)開啟改善,在這個(gè)過程中,無論是商品價(jià)格亦或是企業(yè)的盈利都或有一定程度的修復(fù),結(jié)合當(dāng)前時(shí)點(diǎn)能源金屬板塊估值水平或已來到歷史底部區(qū)間,投資性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。